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次贷危机以来全球国际资本流动的新趋势

自2008年次贷危机以来,全球国际资本流动呈现出一些不同于以往的新趋势。

国际资本流动活动大幅减少,债务性质的国际资本流动经历了起伏。

欧洲商业银行撤出了大量资本,中国和俄罗斯等新兴经济体出现了大规模的国际资本净流出。

许多新兴经济体经历了非居民的资本撤出和国内居民的国际资本外流。

然而,自次贷危机以来,新兴经济体的外部危机数量比以前少得多。

近年来国际资本流动的这些新特征背后是周期性因素,如全球风险因素和发达国家货币政策的溢出效应,以及结构性因素,如欧洲银行监管规则的变化和新兴经济体浮动汇率制度的建立和改善。

在此期间,在国际和国内因素的双重影响下,中国的国际资本流动也表现出很高的波动性。

展望未来,随着全球金融体系恢复稳定,全球经济增长前景重回正轨,预计世界和中国的国际资本流动将稳步走出当前的低谷。

2008年9月15日,美国第四大投资银行雷曼兄弟(Lehman Brothers)宣布破产,这将美国次贷危机推到了顶峰,引发了全球金融海啸,造成全球国际资本流动剧烈波动。

本文希望能够纵观次贷危机爆发以来全球国际资本流动的全貌,找出危机后国际资本流动的新特点,分析其背后的原因,并研究其未来趋势。

一、次贷危机后全球国际资本流动的六大特征1。全球国际资本流动的活动没有恢复到危机前的水平。

次贷危机以来的全球国际资本流动形势就像博尔特在退休战争中的表现一样:在高位大幅下跌后,他跌跌撞撞又重新开始。

据麦肯锡相关统计,2007年次贷危机前,全球国际资本流动规模创历史新高,年资本流动总额达到12.4万亿美元。

在次贷危机的影响下,全球国际资本流动规模从高水平大幅下降。

全球资本流动规模在2009年达到低点,略超过2万亿美元。

此后,尽管在2010年反弹至6.4万亿美元的低点,但在欧洲债务危机的负面影响下,该国再次复苏。到2016年,全球国际资本流动可能只有4.3万亿美元,是2007年高水平的三分之一。

2.债务性质的国际资本流动波动很大。

国际资本流动一般分为四种主要方式:直接投资、股票证券投资、债券证券投资和其他投资(主要是债权和债务资本流动,如银行贷款和商业信贷)。

其中,直接投资和股权证券投资被归类为股权资本流动,而债券证券投资和其他投资被归类为债务资本流动。

从过去的历史经验来看,股权资本流动的波动性相对较低且稳定。然而,债务性质的资本流动非常不稳定、不稳定和不稳定。

这也不例外。

从2000年到2007年危机前,债务性质的国际资本流动平均占总资本流动的64%。

危机过后,其规模大幅下降,从2007年的近8万亿降至2015年的1万亿。

自次贷危机以来,其在国际资本流动总额中的份额已降至31%,还不到危机前的一半。

从结构上讲,债务性质的国际资本流动大幅下降是危机后全球国际资本流动活动远低于危机前的一个重要原因。

3.欧洲商业银行是国际资本撤出的主要来源。

这一点再次表明,商业银行对风险的容忍度很低,这只能“雪上加霜”,不能“提供及时的帮助”。

由于美国次贷危机和欧洲主权债务危机的双重打击,以及欧洲商业银行传统上在国际信贷市场非常活跃的事实,当这些银行在危机后不得不提取大量国际银行信贷时,它们已经成为全球国际资本提取的主要“宗主国”或来源。

据国际清算银行统计,欧洲商业银行发行的信贷余额从2007年的23.4万亿美元下降到2016年的13.9万亿美元,降幅为9.4万亿美元。

同期,日本商业银行发行的国际信贷余额从2.3万亿美元增至3.9万亿美元,增长1.6万亿美元。美国商业银行发行的国际信贷余额保持在3万亿美元不变。

因此,可以说,欧洲商业银行是国际债务资本流动规模显著下降的主要来源。

4.中国和俄罗斯等新兴经济体出现了国际资本净流出。

次贷危机后,发达国家之间的国际资本流动规模下降,例如,银行间贷款和债券交易活动大幅下降。

与此同时,对新兴经济体的影响更加明显。根据国际货币基金组织(International Monetary Fund)对45个样本新兴经济体的统计,其中76%的经济体近年来国际资本净流入(流入和流出)规模大幅下降,实际上超过了20世纪80年代的拉美债务危机和90年代的亚洲金融危机。

特别是自2014年以来,一些新兴经济体已经从过去的国际资本净流入转变为国际资本净流出(我们将非储备金融账户赤字视为国际资本净流出)。

其中,几个突出的地区包括:一些东欧国家(如波兰、捷克共和国等)。),俄罗斯和中国。

以中国为例。2007年,非储备金融账户盈余为911亿美元,占国内生产总值的2.7%。2010年项目盈余达到2822亿美元,占国内生产总值的4.7%。项目余额从2014年开始连续三年出现赤字。赤字占国内生产总值的比例分别为0.5%、4.4%和3.7%。2015年赤字达到4,856亿美元。

5.新兴经济体持有的外国资产规模正在上升。

国际资本流入被定义为非居民投资者增加在一个国家的资产购买,而资本流出被定义为居民增加外国资产购买。

近年来,新兴经济体的国际资本净流入有所下降,甚至从盈余转为赤字。一方面,这是由于国际资本流入减少,另一方面,这是由于国际资本流出增加。

为了便于理解,作者把前者比作“敌我矛盾”,把后者比作“人民内部矛盾”。

在1980年代拉丁美洲债务危机和1990年代亚洲金融危机期间,国际资本从新兴经济体净流出基本上是由国际资本流入规模的下降造成的,即主要是“我们与敌人之间的矛盾”。

次贷危机后,新兴经济体居民增持外国资产是一种新现象。“人民内部矛盾”正在成为净资本外流的主要原因。

同样,以中国为例。在2015年4,856亿美元的非储备金融账户赤字中,增加持有的外国资产的资本流出达3,920亿美元,占81%。

2016年,中国国际资本流入由负向正转变为2441亿美元。非储备金融账户赤字4170亿美元,完全是由于国际资本外流大幅增加6611亿美元。

6.新兴经济体遭受了很多,但危机并不多。

次贷危机后,新兴经济体受到重创。如前所述,大多数新兴经济体的国际资本净流入规模有所下降,有些经济体甚至出现了相对大规模的资本净流出。

与此同时,大多数新兴经济体的汇率大幅波动,一些货币在2014年后大幅贬值和波动。

以新兴市场货币指数为例。受次级抵押贷款危机影响,该指数从2008年9月的高点112.5迅速跌至2009年3月初的83.9,跌幅超过25%。2011年4月底反弹至108.6点后,开始一路下跌,2016年1月底降至最低62.9点,跌幅超过42%;目前,尽管该指数已反弹至71点左右,但仍比2011年下降了近35%。

尽管在次贷危机之后,新兴经济体在国际资本流动规模下降和汇率贬值两方面都没有受到小规模的外部冲击,但与1990年代相比,危机的数量已经大大减少。

根据国际货币基金组织的统计,自2008年以来,新兴市场只发生了13次外部危机。从1990年到2003年,新兴市场的外部危机达到20起。

其次,次贷危机以来国际资本流动的原因导致了次贷危机后全球国际资本流动的巨大变化。原因是多方面的,包括周期性因素、结构性因素、国际因素、各国国内因素、经济因素、一定程度上的非经济因素等等。

1.全球风险因素解释了危机期间国际资本流动规模迅速下降的原因。

我们可以用VIX指数来衡量全球市场的恐慌和波动程度或全球风险因素。该指数在2008年雷曼兄弟和2011年欧洲债务危机期间大幅上升。

研究表明,在全球风险因素不断上升的时期,流入各经济体的国际资本有所减少,资本撤出也非常普遍,特别是银行信贷和商业信贷的撤出。

外债头寸高、信贷扩张和资产价格泡沫严重的国家(如捷克共和国等东欧国家)受到的影响尤其不利。

因此,全球风险因素的变化解释了2008-09年和2011-12年国际资本流入的快速下降。

2.发达国家货币政策的溢出效应显著影响国际资本的流动。

人们普遍认为,新兴经济体的国际资本流动,特别是债务性质的资本流动,与发达国家货币政策的变化密切相关。

国际清算银行(BaNK for International Settlements)的学者们已经为放松美联储的货币政策——增加全球银行杠杆,向新兴经济体的银行提供低成本美元资金——以及扩大新兴经济体的信贷建立了一个传导渠道。

事实上,国际清算银行的何东先生认为,发达国家货币政策的溢出效应通过货币政策渠道、全球金融市场渠道、汇率渠道、国际银行信贷渠道和资产组合再平衡等多种渠道影响其他经济体。

国际货币基金组织(International Monetary Fund)估计,美联储通过三轮量化宽松货币政策操作,向世界其他经济体“注入”了逾4.3万亿美元的国际资金,这在很大程度上解释了2009年至2011年国际资本流动的低反弹。

然而,“成功是小和,失败是小的”。

国际清算银行最近的一份工作文件认为,次贷危机后,与国际银行信贷和债券发行相关的资本流动对美联储的货币政策变得更加敏感。到2013年,美联储将宣布大范围的退出,当“tapertantrum”出现时,将达到峰值,导致债务性质的资本流动规模大幅下降。这是发达国家货币政策溢出效应的另一个表现。

3.欧洲商业银行的大规模撤资主要是由一系列结构性因素造成的。

首先,欧洲债务危机严重影响了欧洲商业银行的资产负债表,迫使它们收回此前在全球发放的银行信贷。

其次,2010年后,发达经济体和新兴市场的经济增长同时放缓,导致世界出现所谓的“长期停滞”。

因此,国际银行业务的风险增加,利润率下降,这也导致欧洲商业银行重新发行国际银行贷款的积极性下降。

第三,包括中国在内的相当多的新兴经济体,在国际资本大量涌入的情况下,采取了反周期宏观审慎政策来控制短期债务相关国际资本的流入,这也使得欧洲商业银行的国际信贷规模增长缓慢。

在这方面,国家外汇管理局2013年5月发布的《关于加强外汇流入管理的通知》就是一个很好的例子。

4.次贷危机后,新兴经济体的国内机构改革也对国际资本流动产生了重大影响。

在以下两个方面表现突出:第一,许多新兴经济体汇率灵活性的提高有助于缓冲国际资本流动的影响。

根据国际货币基金组织(International Monetary Fund)的研究,国际资本从新兴经济体净流出在次贷危机后创下历史新高,而外部危机数量却低于1980年代拉丁美洲债务危机和1990年代亚洲金融危机的原因之一,是几个新兴经济体(如巴西和南非)的汇率灵活性近年来有所提高,有效缓冲了外部冲击。

国际货币基金组织(International Monetary Fund)进行的实证检验显示,2010年至15年间,汇率贬值超过20%的新兴经济体的国际资本流出与国内生产总值的比率平均为2.3%,远低于汇率弹性相对较低的经济体的平均4.5%。

其次,新兴经济体的国际储备资产也有助于缓解国际资本流动的影响。

2007年,全球国际储备为3.9万亿美元,占国内生产总值的25%。

在美联储等发达国家央行实施量化宽松货币政策期间,全球国际储备规模进一步扩大,2013年达到7.5万亿美元的高位,占国内生产总值的27%。

此后,当发达国家货币政策的溢出效应导致大量国际资本从许多新兴经济体流出时,国际储备资产开始下降,在缓解外部冲击和稳定汇率方面发挥了作用。

2016年,全球国际储备规模降至6.6万亿美元,较国内生产总值下降24%。

此外,许多国家实施的通货膨胀目标制、保持国内价格水平稳定的政策以及旨在防止大规模国际资本流动影响的反周期宏观审慎措施也很重要。

第三,次贷危机后中国国际资本流动的波动性。自次贷危机以来,中国的国际资本流动呈现出多变性。

2008年次贷危机的爆发对中国的国际资本流动产生了巨大影响。尽管资本和金融账户仍保持盈余,但与国内生产总值的比率从去年的2.7%降至0.9%。

此后,中国吸引的国际资本净流入在2009年至2011年间迅速反弹,一方面是因为美联储开始实施非常规货币宽松政策,另一方面是因为中国经济在各种刺激政策的影响下恢复了快速增长。

2010年,中国资本和金融账户盈余占国内生产总值的比例达到4.7%,创历史新高。

从那以后,欧洲债务危机爆发了。2013年,美联储宣布退出量化宽松。此外,中国国内杠杆率持续上升,经济增长率逐渐下降,国际资本净流入规模逐渐缩小,甚至在2012年转为净流出。

2012年底,欧债危机风险大幅下降,2013年中国加快实施人民币国际化战略。这两个因素推动中国2013年的国际资本流入达到创纪录的3430亿美元。

然而,从趋势来看,2013年中国国际资本流入的增加只是一个特例。

从2014年开始,中国国际资本连续三年出现净流出,2015年流出达到4856亿美元。

次贷危机后中国国际资本流动波动的原因需要从多个角度来解释。

首先,国际因素,如2014年至2015年,由于欧洲和美国经济复苏率的差异和货币政策的差异,美元迅速升值,导致国内企业和个人持有的外汇资产增加,偿还外币债务的热情增加,国际资本外流。其次,国内因素,例如2015年6月和7月股市的剧烈调整,导致投资者严重恐慌,对包括人民币汇率在内的广泛中国资产失去信心,外汇购买和持有需求大幅增加。第三,周期性因素,如2014年至2015年相对宽松的货币政策,在一定程度上降低了国内资产的吸引力。第四,结构性和体制性原因,如2015年811汇率改革带来的人民币汇率不确定性,加大了跨境资本流动的规模和波动性。

中国未来国际资本流动面临的挑战。

预计导致包括中国在内的全球国际资本流动活动低迷的一系列结构性因素仍在发挥巨大作用,如欧洲商业银行资产负债表的修复、中国等一些新兴经济体的高杠杆率和资产价格泡沫等。

此外,一些周期性因素似乎也对中国的国际资本流动产生负面影响,如美联储加息进程的速度、可能的降息行动速度和溢出效应,以及欧洲央行何时开始退出量化宽松。

但与此同时,我们也可以看到,次贷危机调整后,全球系统性风险呈下降趋势。预计发达国家货币政策的紧缩速度将放缓。新兴经济体的经济增长势头正在逐步恢复。中国国内投资者对811汇率改革和人民币汇率双向波动的认识正在加深。

总体预测显示,中国的国际资本流动有望在未来稳步走出当前的低谷。

在这种情况下,中国宏观决策者应坚持对外开放的基本立场,稳步推进汇率市场化和人民币国际化进程。

总的来说,不应因海外资产持有量增加而限制国际资本从私营部门流出。

与此同时,中国债券市场的开放是吸引更多国际资本流入的主要战场,目的是在资本流动更加自由的新水平上实现国际收支平衡。

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