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“一带一路”,外加杠杆?去杠杆化?——玄言,几篇语言系列报道

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为了符合法律合规要求,招商宏观团队的公开名称从“招商宏观研究”改为“全球宏观谈话”。我呼吁大家继续关注和支持投资促进宏观团队。

这篇文章发表在最新一期的《经济观察报》上。核心观点是:高杠杆率不好,抑制了经济增长,同时显著增加了经济和金融体系的脆弱性;低杠杆率实际上也不好。金融抑制可能会随着经济发展的滞后而形成负反馈。

平均人口年龄低、杠杆率低的经济体可以考虑适当的杠杆率。人口年龄相对适中的经济体应该稳定杠杆。

中国和“一带一路”沿线的新兴经济体人口适中,劳动力比例高,储蓄率高,但杠杆率高。“年轻”的人口结构、低储蓄率、低经济增长和低杠杆率;前者需要稳定的杠杆,而后者需要额外的杠杆。前者需要经常账户盈余,而后者需要经常账户赤字。前者要求资本和金融账户赤字为储蓄融资,而后者要求资本和金融账户盈余为资本融资。

无论从经贸合作的角度,还是从金融和杠杆合作的角度来看,加强中国与“一带一路”国家的合作都至关重要,可以说是取长补短。

“一带一路”是为了增加杠杆作用吗?还是去杠杆化?我们说这既是去杠杆化,也是增加杠杆。

作为一个高储蓄率和杠杆率的国家,中国需要消除(稳定)杠杆率。“一带一路”路线沿线的新兴经济体需要作为低储蓄、年轻和低杠杆的国家加以利用。双方可以通过加强经贸和金融合作,共同实现上述目标。

首先,高杠杆不好,但低杠杆不好。首先,杠杆越高越好。

中国当前供应方结构改革的焦点之一是“去杠杆化”我们都知道高杠杆率不好。

高杠杆和杠杆过度增长,特别是与资产价格密切相关的过度增长和杠杆过度水平,容易产生风险。

高杠杆率至少带来两个问题:第一,高杠杆率和巨额债务存量导致企业偿还本息的微观压力加大,抑制了企业现金流和利润的增长,减缓了整体经济增长。

如果我们用M2/国内生产总值来代表宏观杠杆率,分子M2的快速上升将减缓分母国内生产总值的增长,这将导致宏观杠杆率不可持续的上升。

第二,杠杆率推高的资产价格扩张和崩溃的速度更快,资产价格可以迅速收缩,但负债不容易被抹去,与资产价格相对应的更高杠杆率对金融体系和整体经济稳定有更大的负面影响。可以说,杠杆率越高,对经济增长的抑制就越强,经济和金融体系的脆弱性就越高。

这就是所谓的“金融稳定,经济稳定”,也就是说,如果金融不稳定,也会严重威胁经济稳定和社会稳定。

也可以说金融具有外部性。如果金融市场完全由自由市场决定,对私营部门有利但对社会无益的金融活动和杠杆作用可能导致过度庞大的金融体系和过度交易。因此,金融业应该永远是一个严格监管的行业。

2.当然,杠杆越低越好。

根据金融抑制理论,由于政府干预等因素,新兴经济体在金融发展方面落后。金融抑制进一步阻碍经济发展,造成金融落后与经济落后的恶性循环。

金融发展理论认为,以债务与国内生产总值的比率和股票市场交易与国内生产总值的比率来衡量,在一定范围内,金融强度的上升与经济增长之间存在正相关关系。

中央银行最近的一份工作文件也表达了类似的观点。通常,在经济债务水平和杠杆比率较低的情况下,货币和信贷扩张确实能够带来快速的经济增长,但这种效应从长期来看将会耗尽,这与新古典宏观经济学(NewClassicalMacroeconomics)和新凯恩斯学派关于货币短期非中性和长期中性的理论共识是一致的。

有人认为,英国之所以能够在工业革命初期逐步确立领先地位,与其相对发达的金融体系密切相关。

从1856年到1914年,英国的金融增长明显快于实体经济。

因此,杠杆率不尽可能低。金融发展与杠杆率的提高之间存在正反馈关系,被称为“金融活动,经济活动”。

第二,谁应该杠杆化,谁应该去杠杆化?既然高杠杆不好,低杠杆不好,那么问题就出现了,谁可能有高杠杆,需要去杠杆化?究竟是谁的杠杆率低,应该提高杠杆率?事实上,无论是理论测试还是经验测试都不能简单地从杠杆率本身解释多少杠杆率是合适的。

我们不妨换个角度,从人口结构的角度来分析。

人们普遍认为年轻人目前的收入水平很低。例如,大学生在校期间几乎没有收入,消费和投资能力有限。如果我们假设这个大学生获得了学生贷款并购买了一台电脑来提高他的学习能力(而不是玩网络游戏),这将有助于他在学校期间赚取更多的收入,例如通过编写代码和编程,或者在毕业后找到一份收入相对较高的工作。

从社会的角度来看,能够为大学生提供信贷的银行实际上是一个中年人,他目前的收入超过了他的支出。

因此,可以说,通过这种学生贷款的金融安排,年轻人可以通过现有杠杆改善收入前景和未来偿付能力,而中年人可以通过提供贷款赚取更多收入。

在此基础上,人们简单地推测,平均人口年龄低、杠杆率低的经济体可能会考虑适当的杠杆率。人口年龄相对适中的经济体应稳定杠杆,并因高储蓄率而拥有更多经常账户盈余和更多国际资本产出。平均人口年龄高、储蓄率下降和杠杆率高的经济体应该考虑去杠杆化。

第三,中国与“一带一路”在经济、贸易和金融合作方面的杠杆率。就人口结构而言,“一带一路”国家比中国“年轻”。

“一带一路”(不包括中国)沿线新兴经济体的年轻人(0-14岁)比例为27%,比中国的17.2%高10个百分点。中国老年人口(65岁以上)的比例为7.6%,比中国的8.3%低0.7个百分点。其劳动人口(15-64岁)的比例为65.5%,比中国的74.5%低10个百分点。

中国的储蓄率相对较高。

由于中国的劳动人口占比高,有稳定的收入,因此中国的储蓄率为48.9%,比“一带一路”国家的21.2%高27.7个百分点。

中国的杠杆率很高,“一带一路”国家的杠杆率很低。

目前,M2与中国国内生产总值的比率为203%,而“一带一路”国家仅为72.9%。

中国需要稳定杠杆率,就M2/国内生产总值而言,杠杆率仍然代表宏观杠杆率。从分子M2的角度来看,稳定杠杆应该能够控制M2的增长率,特别是由于内债推高了M2的增长率,同时,国内生产总值的增长率不能因为M2增长率的下降而内生下降。从分母国内生产总值的角度来看,稳定杠杆应该避免国内生产总值的迅速下降,减少国内生产总值对投资的依赖,并提高消费,特别是进出口对国内生产总值的贡献。

从国际收支来看,中国需要适度扩大经常账户盈余以及资本和金融账户赤字,以稳定其杠杆作用,并为国际过剩储蓄融资。

“一带一路”国家需要适度增加杠杆。其人口结构和储蓄率导致杠杆率较低,对经济增长有一定的抑制作用。展望未来,考虑人口结构的演变,应提高杠杆率,深化金融结构,提高消费率和投资率。

只有增加本期投资,才能为未来不断增长的劳动力提供更多的就业机会,实现更高的经济增长率。

从国际收支的角度来看,“一带一路”国家作为一个整体,需要适度扩大资本和金融账户的经常账户赤字和盈余,以实现资本的国际整合。

中国和“一带一路”沿线的新兴经济体需要稳定杠杆并提高杠杆。一个需要经常账户盈余,另一个需要经常账户赤字。一个需要资本和金融账户赤字来为储蓄融资,另一个需要资本和金融账户盈余来为资本融资。

无论从经贸合作的角度,还是从金融和杠杆合作的角度来看,加强中国与“一带一路”国家的合作都至关重要,可以说是取长补短。

有关金融合作的详细信息,请参阅招商局宏观团队最近的研究报告《一带一路金融支持重新盘点》。

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